香港上市公司復星國際有限公司（下稱“復星國際”，00656.HK）與葡萄牙儲蓄總行保險公司（Caixa Seguros e Saúde, SGPS, S.A.下稱“CSS”）的股權收購協議終于在2月7日簽署。

　　復星國際是在今年1月初以10億歐元的報價成功中標購得CSS旗下部分保險業務80%股權的。

　　CSS在葡保險業中占有約30%的市場份額，是葡最大的保險公司。但葡萄牙并非保險業發達國家，且該國之前也無知名公司進入過中國市場。因此，有市場人士疑問，近年苦學巴菲特投資策略的復星國際董事長郭廣昌，這次花費巨資從葡萄牙買回的這家保險公司究竟是什么“成色”。

　　上述收購由復星國際間接全資附屬公司Millennium Gain Limited擔任買方。收購項目中包含了CSS的三家全資附屬公司——核心保險資產Fidelidade、健康險公司Multicare，以及緊急支援及法律保護領域的再保險公司Cares各自80%的股權及投票權。其中Fidelidade為CSS旗下保險業務的核心品牌。上述三家保險公司按合并基淮計算2013年的稅后凈利潤為1.14億歐元，截至去年年末未經審核的總資產及凈資產分別為128.13億歐元及12.78億歐元。

　　CSS成立于1835年，是葡萄牙國有銀行CGD旗下保險業務分支，截至2012年底總資產133億歐元，凈資產15.8億歐元。雖然CSS在當地壽險市場和非壽險市場均保持領先地位，但年報顯示，其在葡萄牙的市場份額從2011年的33.4%下降到2012年的29.3%。而本報從權威渠道獲取的數據顯示，其2013年中的市場份額為26%左右。

　　同時，由于其儲蓄型業務量大大超過傳統壽險產品，根據傳統計算方法計算，CSS旗下保險業務截至2012年末的一年新業務價值超過負600萬歐元。“新業務價值是壽險公司銷售業務盈利能力的指標。通常儲蓄理財型的保險產品新業務價值為負，而傳統型壽險產品的新業務價值為正值，所以如果儲蓄型業務量大幅超過傳統壽險業務，就會呈現出新業務價值為負數的結果，這意味著公司的新業務價值是一種負擔而非資產。”業內人士表示。

　　盡管從凈利潤指標上來看，CSS保險業務基本呈現“賺錢”的狀態，但其承保質量卻并不算太高。CSS旗下保險業務的已賺保費（包括投資合同）從2011年的近40億歐元下降到2012年的33億歐元左右。其總承保保費從2011年的14億歐元左右下降到2012年的13.7億歐元。同時，《第一財經日報》獲得的數據顯示，其原保險合同的毛承保利潤從2012年的盈利0.6億歐元到2013年中期的損失0.1億歐元。

　　從利潤表來看，CSS取得稅前盈利主要憑借投資收益。CSS旗下保險資金在2012年至今的凈投資收益率在3.5%～4%之間，總投資收益率則在2%左右。截至2013年上半年末，CSS旗下保險投資資產為102億歐元左右。截至2013年上半年末，CSS的保險資金投資于主權債務的比例為四成左右，其中大部分的主權債務為葡萄牙國債。其投資收益的變動直接受到葡萄牙宏觀經濟及計提主權債務減值的影響。2011年，其計提了較大的希臘主權債務減值損失，使得其總投資收益率達到近5年的低點。而企業債的投資余額則占所有投資資產的約五成，其中CGD債券占企業債投資中的近三成。“在主權債務及CGD債券上的投資如此集中，一旦葡萄牙主權債務及CGD債券的公允價值下降，則其凈資產將受到較大影響。”知情人士表示。

　　作為CGD全資擁有的公司，CSS旗下保險業務在渠道上高度依賴CGD，尤其是Fidelidade的壽險產品及投資產品業務，同時也成為其具有優勢的銀保渠道。復星國際公告顯示，其收購對象可獨家使用CGD逾800家分行。上述知情人士對《第一財經日報》表示，此次交易完成后，CGD銀保渠道的傭金或將需要重新協商擬定，這對復星收購的三家保險公司未來的成本將產生一定的影響。同時，CSS旗下保險業務的某些服務受益于CGD集團的集中采購。交易完成后，該部分協議可能也將發生變化，將對交易標的未來的成本產生影響。

　　“類似葡萄牙這樣的歐洲國家，近幾年經濟雖有復蘇跡象但整體尚不算理想，而其社保體系又相對發達，對保險公司保費端和投資端的發展都不能算上佳，保險公司很難有很大的起色。復星國際此次‘出手’可能是因為其價格較為合適。而這三家保險公司最大的用途可能就是支持這兩年復星國際越來越多的海外投資。”一名資深保險行業分析師對《第一財經日報》表示。

　　2013年以來，復星集團及旗下基金完成了多個海外投資項目，包括美國第一大通曼哈頓廣場、美國女性時裝奢侈品牌St. John等，投資涉及北美、歐洲、亞洲等地區，單個項目金額超過2億美元。

　　但對于2013年上半年歸屬于母公司股東的凈利潤不到17億元人民幣的復星國際來說，10億歐元的投資并不是個小數目。在獲得競標公告發出后不久，復星國際就遭遇了國際評級機構潑的“一盆冷水”。

　　因為擔憂頻繁的海外收購將對復星國際已經較高的財務杠桿和現金流覆蓋水平施壓，1月15日，標淮普爾將復星國際“BB+”的長期企業信用評級和“cnBBB”的大中華區信用體系長期評級列入負面信用觀察名單。與此同時，穆迪已將復星國際的Ba3公司家族評級和B1高級無抵押債務評級列入可能下調的復評名單。不過復星國際方面在接受媒體采訪時則表示，其目前持有大量可變現資產。

　　半年報顯示，截至2013年6月末，復星國際的合計總債務為650億元，較2012年末的569億元有所上升；去年中期末資產負債率及總債務占總資本比率分別為66.2%及52.7%，而2012年末上述比率為64.7%及49.9%。

　　復星國際表示，計劃以其投資及資產分配能力提升收購對象的業績表現，并將其視為復星國際在歐盟及葡語國家發展平臺的一部分，包括保險與非保險項目的合作。